*ST二重谋主动退市寄望老国企走新路*ST二重谋主动退市寄望老国企走新路

        4月23日，一场决定*ST二重退市路径的股东大会将在四川德阳召开。在要约收购失败之后，这或是*ST二重选择主动退市的最后机会。
　  “国机集团有实力，为何不保壳？”针对许多投资者的质疑，*ST二重人士解释称，国机集团的订单性质决定了很难在短期内对上市公司起到立竿见影的帮助，经过认真考虑，公司选择通过降低债务负担、处置不良资产、提高管理效率等深化改革措施来实现实质性扭亏。
　  连续三年亏损，2014年又预亏78亿元，*ST二重一步步走到了命运的转折点。中国证券报记者采访了解到，在退市无可避免的背景下，相比于要约收购，投资者对提供现金选择权的主动退市方案更加认可，*ST二重成为A股市场首家主动退市上市公司的概率很大。

退市前艰难选择
    4月17日，中国证券报记者从北京赶到*ST二重位于四川德阳的厂区。首先映入眼帘的便是右侧墙壁上的两行红色大字：“中国二重二零一五年方针目标——落实经营责任，健全体制机制，重抓运行质量，夯实脱困基础”。临近下午上班时，厂区喇叭里传来各个部门负责人对本单位“扭亏脱困”措施的讲话。
　  “国机集团和二重重装均希望能够争取实现主动终止上市，以避免进入退市整理期，尽可能地保护中小投资者利益。”*ST二重一直在强调主动退市的重要性。不过，投资者的质疑依然纷至沓来，首当其冲的问题就是：实力雄厚的大股东国机集团为何不帮助公司保壳？
　  熟悉*ST二重的行业分析人士刘刚告诉中国证券报记者，公司正通过深化改革、减轻负担、多途径分流人员、下调薪酬水平等措施，以帮助公司实现“扭亏脱困”。不过，*ST二重连续三年亏损，且2014年预亏78亿，退市已经变得不可避免。
　  “去年被暂停上市之后，公司内部就一直在想办法恢复上市，但一直没有看到可行的方案出台。”刘刚告诉中国证券报记者。
  　2013年入主*ST二重的国机集团，一度被很多投资者看作是“救星”。其时，国机集团拥有近50家全资及控股子公司、9家上市公司、140多家海外服务机构，全球员工总数近10万人，并连续多年保持30％以上的高速增长，2012年营业收入达2134亿元，“在这2000多亿元的营业收入里，随便给*ST二重一点订单，就能把它救活了。”有中小投资者这样告诉中国证券报记者。
　  但在刘刚看来问题没那么简单，“由于公司亏损太大，短期的订单无法帮助公司实现扭亏脱困。国机集团的订单很多是工程项目，能跟公司实现业务协同的还不是太多，而且，国机集团前期的很多订单已经承包出去，只有新订单才能落到公司手里。但是，即使拿到新订单，成套设备的生产周期也在12个月到14个月，远水解不了近渴。”
　  1958年建厂的*ST二重尽管历史悠久，但在中国的资本市场上却尚属年轻。2010年年初，*ST二重以40.48倍的高市盈率、近200倍超额认购在沪市成功发行上市，处于高度景气的重型装备制造业受到了市场的热烈追捧。
　  但上市仅一年，公司便于2011年亏损了1.4亿元。一方面，由于国内钢铁行业产能过剩、冶金行业投资增速放缓，公司的传统优势业务冶金成套设备销售收入持续下滑；另一方面，受当年日本福岛核泄漏事故及国内风电项目审批速度减缓的影响，公司致力于业务转型的新能源业务收入和盈利能力也同比大幅下滑。在新老业务都无法打开局面的情况下，公司2012年又亏损近29亿元，2013年再次亏损32亿元。2014年5月公司被暂停上市，并由此站到了退市还是保壳的十字路口。
  　中国证券报记者在*ST二重多个车间的实地调研中了解到，由于竞争激烈，订单的价格已经“一夜回到几年前”。有车间负责人表示，“我们2014年下半年的价格已经回到了2008年。”在这种情况下，已经是“薄利多销”的*ST二重无法通过增加订单来弥补亏损。
  　通过注入资产的方式来实现扭亏也存在很多障碍。“公司的很多资产质量比较低效，甚至属于无效资产，资产本身的质量给公司带来很大的负担。而且，公司还有很多银行贷款，带息负债高达100多亿元，给公司带来非常沉重的财务压力和现金流压力。”刘刚表示。
  　梳理公司历年的财务报表也可以看出，2010-2013年，公司资产负债率分别为72.89%、76.26%、76.785、90.87%，债务一直维持较高比例，且截至2013年末流动比率、速动比率分别为0.74、0.41，资产负债率远远高于惯例上的70%，短期负债的偿债能力已经明显不足。
  　最重要的是，*ST二重面对的是一个短期扭亏与长期脱困的选择。“短期扭亏并非没有可能，但如果本质性的问题不解决，公司将不可避免地长期被‘保壳’的问题所困扰，反而干扰了长期的经营发展。”刘刚表示，“国机集团给公司制定了本质扭亏的方针，也就是说并不是通过短期增加订单和注入资产的方式暂时恢复上市，而是通过降低债务负担、处置不良资产、提高管理效率、降低人工成本这样的深化改革、扭亏脱困措施，来实现实质性扭亏。”

投资者态度转变
    “我这次股东大会支持主动退市。我虽然对国机集团的一些做法不认同，但如果被动退市，需要锁定三年，将使得我们这些投资者的处境更加艰难。”来自四川德阳的张巍（化名）曾经在*ST二重投资者QQ群中旗帜鲜明地反对国机集团要约收购，而随着以主动退市为主题的股东大会召开日益临近，他却站到了支持上市公司提案的一边。
  　这种态度的变化，主要是因为投资者选择权增加。要约收购定价被许多中小投资者认为偏低，支持该方案的股份数量没有达到要约收购实施门槛，*ST二重主动退市的首次尝试未能成功。相比之下，*ST二重即将召开的股东大会并不要求投赞同票的投资者必须出售手中的股票，国机集团仅仅提供现金选择权，这使得不愿低价出售股份的投资者将注意力集中在了是否支持主动退市上。如果股东大会批准了主动退市方案，不仅可以避免因强制退市股价可能在整理期交易期间大幅波动，还能让中小投资者从容选择是否继续持有二重重装的股票。因此，本次股东大会中小股东投赞成票的比例能否达到出席股东大会中小投资者的三分之二，就成了二重重装能否再次以股东大会方式实现主动退市的关键。
  　张巍大概计算了一下，持有*ST二重的成本约4.5元/股，“我的成本这么高，让我以2.59元的价格卖给大股东，我肯定是不同意的。”谈及投资的经历，他回忆称，“大概在2013年6月前后，看到了国机集团入主二重的消息，我觉得有投资机会就买入了，且随着股价下跌不断补仓摊薄成本，结果是越买越多”。
  　*ST二重的注册地位于四川省德阳市，张巍作为一个本地人，为何会被深深套在*ST二重之中？这成为了他经常被股友们问到的问题。张巍苦笑着说，最近一年多，他经常向朋友打听*ST二重的情况，也曾经去企业查看过情况，甚至2014年亲自参加了*ST二重的股东大会。“我感觉，二重这些年虽然业绩不好，不过仍然在积极发展，好多迹象说明他们想改变连年亏损的局面。”
  　然而，现实却是十分残酷的，*ST二重的业绩并没有迎来预期中的好转，反而以一次巨亏沉入了谷底，2014年公司预测亏损规模高达78亿元，直接走到了退市深渊的边缘。
  　当然，也有反对此次主动退市议案的投资者。来自湖南的李先生表示，国机集团应该通过资产重组、债务重组积极保住*ST二重的壳，如今走到退市的境地，至少需要几年的时间才能恢复上市，时间成本非常大。近半年来，上证指数(4388.86,-9.630,-0.22%)上涨了一倍，这让长期无法交易的*ST二重投资者分外眼馋。尤其让李先生焦急的是，与*ST二重处于同行业的中国一重(11.61,1.050,9.94%)最近连续三个交易日涨停。
  　*ST二重此前在公告中提及，根据《上海证券交易所股票上市规则》规定，重新上市必须具备“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”的条件。按目前的规则要求，假设公司2015年盈利，最早也要在2018年以后才能申请重新上市。公司目前的工作重心是实现持续经营。在条件具备时，积极争取重新上市。
  　“本来我希望*ST二重能够有保壳重组的机会，因此将大量的资金集中投资在它身上。可是，现在*ST二重公告说没有重新上市的时间表，又即将错过难得一遇的牛市，真是得不偿失。”李先生表示，他更愿意通过卖给大股东，或者强制退市进入退市整理期交易的方式直接变现。
  　不过，中国证券报记者采访了多位投资者，多数投资者支持此次股东大会的主动退市议案，如李先生这样希望强制退市进入整理期的只是少数。
  　一位市场人士指出，倾向于进入退市整理期变现的投资者可能出于两方面的考虑：一是买入*ST二重时点较晚，持股成本较低，低价出售损失有限，又规避了时间成本；二是持有*ST二重的资产比重较大，一旦退市，将导致个人资金流动性出现紧张。但是，对于大多数投资者来说，主动退市相比强制退市更有利，这不仅体现在主动退市可以随时申请上市，也可以避免进入退市整理期。
　  股票进入退市整理板交易，股价往往会大幅下跌。根据规定，退市整理板必须要有50万元资产以上的投资者才有资格买入，门槛较高，也进一步增加了退市整理板股价大幅波动的可能性。国机集团和*ST二重均希望能够争取实现主动终止上市，避免进入退市整理期，这与中小投资者的利益基本一致。虽然未来重新上市仍很遥远，但主动退市尚可保住已经跌至2.35元/股的股价，有助于公司股票进入三板市场转让后提升估值水平，并争取重新上市。

积极自救望重生
    地处中国重大技术装备制造业基地德阳市的*ST二重更像是一座“城中之城”，从1958年建厂到如今，在厂区上班的员工中有很多已经是第三代了。每天上班时间，近万名员工便会按照人车分流的顺序依次进入厂区，场面宏大却又秩序井然。
  　然而，连年亏损和濒临退市正让这家历史悠久的国企陷入了前所未有的危机，如何积极自救、扭转困局成为了企业管理层的首要任务。公开信息显示，*ST二重“明确了2015年打牢基础、2016年扭亏脱困的奋斗目标”。“造血”是*ST二重扭亏脱困的关键，抢订单则是恢复造血功能的重中之重。公司表示，将从经营订货、产品销售、售后服务和账款催收等方面，强化营销工作力度，全力以赴、千方百计地争抢订单。抓好国内新市场的开发，不断提高系统解决方案服务能力；深化与国机集团的业务协同，加大国际市场及工程总包市场的开拓。
  　国机集团董事长任洪斌甚至也在帮着公司“抢订单”。国机集团官网显示，4月13日下午，国机集团董事长任洪斌带队访问神华集团，并与神华集团张玉卓董事长举行了会谈。任洪斌希望，“在中国二重遇到困难的时候，能得到神华集团的帮助和支持，充分发挥中国二重的制造优势，在重大装备制造项目中开展更多的合作。”张玉卓则回应，“神华集团将与中国二重进行深入交流和探讨，在项目合作方面，充分发挥中国二重的制造优势，积极支持中国二重的发展。”
  　1月8日，任洪斌还陪同中国南车主要领导访问中国二重。任洪斌表示，“希望南车集团这样的兄弟企业能够支持中国二重，充分发挥中国二重的产能，最终通过发展来解决中国二重目前遇到的困难。”据中国证券报记者了解，中国二重与中国南车的谈判目前正在进行中，并已达成初步的合作意向。
　  在“造血”的同时，*ST二重还需要“止血”。2011年之后，募集资金的投资项目几乎没有带来新的收益。并且，与大多数同行业公司相比，*ST二重的在建工程所占用资金远远多于其他企业，固定资产周转率非常低，2013年仅为0.78。公司表示，将积极盘活存量资产，加快低效无效资产清理处置力度，减轻运营包袱，提高投资效益，减轻企业负担。同时，聚焦核心竞争力，优化资源配置，分离和外包非核心业务，对一些市场替代性强的制造业务实施改制剥离。
  　降低资产负债率也是“止血”的关键。1月8日，除了中国南车外，来到中国二重的还有中国建设银行、中国银行、中国农业银行、中国工商银行领导。任洪斌表示，“目前，国机集团总体发展良好，中国二重扭亏脱困是国机集团当前工作的重中之重……非常需要银行方面的支持和理解，通过双方都能够接受的方式，把中国二重的财务负担降下来，使企业能够轻装前进。”
  　在*ST二重扭亏脱困的过程中，国机集团将起到重要的支撑作用。“在整编二重之前，国机集团的优势在于贸易、工程和研发，而二重则补足了它在制造业方面的重要一环。有了二重之后，它前端有工程总包和贸易，中端有制造业，后端有研发，整个业务流程就完备了。国机集团的规划也是以二重为平台来构建自己的高端装备板块。所以，国机集团一定会全力支撑二重的扭亏脱困。而且，成为公司实际控制人以来，国机集团已经在业务协同、资金救助、改革指导、人才帮扶等方面给予了公司大力支持和帮助。”刘刚表示。
  　*ST二重表示，根据国机集团发展战略，结合*ST二重改革脱困进程，*ST二重退市摘牌后，国机集团在条件具备时，将适时推进适合高端装备研发与制造板块的相关贸易、研发等资源与*ST二重进行资源整合，以进一步提升公司竞争能力。不过，公司目前没有筹划重大资产重组。
  　关于何时重新上市，*ST二重表示，国机集团将通过多种方式继续支持*ST二重减轻负担、改善资产质量、深化内部改革，实现可持续发展。公司在具备重新上市条件的前提下，将积极争取重新上市。


主动退市制度反思
    作为A股主动退市第一股，*ST二重主动退市过程的曲折性、探索性、反思性，对于完善A股的主动退市制度乃至退市制度都提供了很好的借鉴。
  　*ST二重的退市路径原本看起来十分清晰。按照2014年10月15日证监会颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，*ST二重实现主动退市的方式无非包括两种：一是要约收购，二是股东大会。但刘刚却坦言，“要约收购和股东大会的两条路径虽然看起来十分清晰，但在实际操作的过程中却没想到会是那么得曲折！”
  　回过头来看，要约收购是一次注定失败的尝试。在很多中小投资者看来，2.59元/股的要约收购价格太低，是他们不能接受要约从而导致要约收购失败的主要原因。但刘刚认为，“2.59元/股的要约收购价格相对于2014年4月28日公司停牌前的最后一个交易日的收盘价2.35元/股及其前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值2.35元/股要溢价10.21%。如果提高溢价，比如说30%或者40%，也许要约收购能成行。但国机集团何不将增加的收购资金用于二重的生产经营、改革脱困，那样岂不是更有利于企业的长远发展？”
  　在要约收购不成转而选择股东大会的路径之后，*ST二重已经不容有失，因为如果主动退市还不能获得股东大会的通过，那么*ST二重只能在4月30日年报出炉后接受强制退市的命运。于是，为了保证股东大会的通过，国机集团不得不为全体股东提供现金选择权。但是，这样一来，如果主动退市获得股东大会的通过，那么国机集团又很可能触发要约收购——事情又回到了原点。
  　“要约收购和股东大会这两条路径应该是并行不悖的，但在实际操作中这两条路径却可能竞合。”刘刚表示。
  　于是，为了从要约收购和股东大会两条路径的夹缝中穿过，*ST二重继4月7日晚间发出拟以股东大会的方式主动终止公司股票上市的公告后，又于一周之后的4月14日晚发出关于2015年第二次临时股东大会增加临时提案的公告，在原来的两条议案之外增加了“关于提请股东大会非关联股东批准中国机械工业集团有限公司免于以要约方式增持公司股份的议案”，以避免国机集团再次发出要约收购。
　  那么，能否把两条路径融合一下，开辟一条更为宽广的路径，进一步完善主动退市制度？
  　在刘刚看来，要开辟这样一条路径，很重要的一点是要加强《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》与其他法律法规的衔接。比如，依据《上市公司收购管理办法》第六十三条的规定，满足“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位”的情形，可以免于发出要约的豁免申请，“如果改变公司的上市地位的情形是不是也可以不进行全面要约收购，比如收购只要达到91%就可以实现退市，重新上市的时候只要减持2%就又符合公众公司重新上市的条件了。”刘刚表示。
  　实际上，为落实退市新规，上交所便对与退市相关的三项配套规则——《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法（2015年修订）》、《上海证券交易所退市整理期业务实施细则（2015年修订）》以及《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法（2015年修订）》进行了修订和完善，并于1月30日对外发布实施。
  　在很多业内人士看来，主动退市制度作为一项重要的制度还需要从制度层面上加强认识，而不是仅仅作为强制退市的补丁，“虽然说是‘主动’退市，但考虑到壳资源的巨大价值，没有上市公司会选择‘主动’退市的，‘主动’实际上都是‘被主动’，是为了避免进入退市整理期造成股价的巨大波动而先走一步。”上海天强管理咨询有限公司总经理祝波善对中国证券报记者表示，基于这一点的考虑，*ST二重的主动退市要在A股市场上起到示范效应，还需要退市制度的进一步完善，主动退市才可能成为A股的“新常态”。
  　从境外成熟市场的情况来看，既有强制退市，也有主动退市。在美国主动退市的比例甚至超过了强制退市，如在2003年至2007年间，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2为主动退市，而纳斯达克年均退市率为8%，主动退市更是占近2/3的比重，这与非主动退市占据近100%的A股市场形成鲜明的对比。“美国市场上的主动退市表现为私有化，私有化后通过改造提高市场价值后再重新上市。”祝波善表示，“主动退市制度乃至退市制度的完善并不是孤立的，它需要各项制度的配合，特别是注册制的推出，只有从源头上理顺了，主动退市才会顺畅起来。”