【关注】从“稳定”到“负面”，怎么看中国主权信用评级结果？

马上下线

不必理会不客观评级

前不久，穆迪、标普两家机构先后将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，惠誉则在4月6日发布的报告中，仍维持对中国信贷评级前景“稳定”的判断。这些机构的评级结果为何存在偏差，该如何看待？

张连起：用“盲人摸象”的故事可以解释为何三大机构的评级结果出现偏差。因为穆迪和标普更多是根据某个时间节点得出的结论，很多涉及经济的改革举措、最新的经济数据还没有公布，贸然宣布下调评级显得非常草率。惠誉4月6日发布的结果，就是结合中国最新的经济数据得出的结论，是对一个时间段而非一个时间节点进行的判断，较为客观。

事实上，个别机构下调对中国信用评级的展望也并不等于降级。所谓主权债务评级，是信用评级机构对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的评判。穆迪、标普、惠誉这些机构，对主权信用评级大多分12个左右的档次，每个评级后面都带有展望。举例来说，评级如果对应的是一个人“恋爱—订婚—结婚”中的“恋爱”阶段，那么展望对应的就是“恋爱”下一步的趋势预测。由此看出，判断存在较大的弹性空间，并不一定完全客观准确。

评级结果具有一定借鉴意义，但大可不必过于看重。从行业内部看，毕竟这些机构是以“出售报告”来盈利的公司，不可避免地会因“短视”给出不够客观的评级。2011年穆迪发布的一份报告中，对49家中国公司的财务管理和公司治理水平给出警示，导致相关企业股价下跌，违反了香港证券期货条例。近日，香港证券期货事务上诉审裁处宣布，对穆迪处以1100万港元的罚金，这就是给出不负责任的报告后必须承担的责任。

贾康：长期以来，西方评级机构把持着信用咨询市场的垄断地位。他们既定的计算方法，并非适用于所有国家，而且评级结果前瞻性不足的缺陷不断暴露。

在国际金融危机之后，这些国际评级机构遭到越来越多的质疑。因为其提供的评判本应该具有前瞻性，但事实上大多是“马后炮”。在国际金融危机发生之前，这些评级机构并没有发挥提示和预警作用，危机之后却普遍下调各国评级，对复苏过程的反映也不够准确。亚洲金融危机时，穆迪在一天之内将韩国的信用评级下调了11个档次。事后表明，穆迪当时的评级是错误的，并没有预见到韩国未来经济走势，反映的情况也不够真实。

在这种情况下，我们要有清醒的认识和定力，不能听风就是雨，最重要的是把自己的事情做好。此前的两家机构评级未能准确把握中国经济的基本面和发展趋势，也没有反映出我国在结构调整、产业升级以及财税金融等领域改革的最新进展。最新发布的惠誉的评级，与当前中国经济触底反弹、趋于稳定的实际形势较为吻合。不过，也应该从这些评级机构的判断中得到一些警示，认清在经济下行压力下存在重重困难，须注重在稳增长上加力增效。

于国龙：当前，三大评级机构在主权信用评级的理念层面，主要以“华盛顿共识”为基础，以私有化、自由化等为主要内容，是对西方国家发展模式的肯定和推广。这直接导致了部分发展中国家在此框架下的评级相对较低。

主权评级是信用评级领域最不成熟的业务板块。这不仅在于影响主权信用质量的因素过于庞杂、信用风险传导路径难以判断把握，更重要的是主权信用评级与企业评级在理念上存在本质性的区别。对企业信用质量的衡量在全球范围内存在较为统一的评价标准，与企业评级不同，主权评级涉及的分析要素众多，并且横跨政治学、经济学、金融学、社会学、发展学等多个学科领域，导致评级机构的主权评级业务在最初开展时缺乏系统性的指导理论。

不同国家具有不同的历史文化传统，处于不同的发展阶段和不同的国际分工地位，面临不同的经济社会问题，因此也会采用不同的经济发展方式予以应对。评级机构在开展主权评级业务时，应秉持评级理念的包容性，用发展的眼光看问题，唯有如此，才能更准确地揭示主权信用发行人真实的信用风险水平，进而获得投资者的认可和信赖，最终也才会经得起历史的检验。

投资者仍保持较强信心

目前的信用评级结果，市场层面是否已经有所反馈？会否对国内外金融市场以及实体经济造成影响？如何看待我国当前的总体经济形势？         

贾康：市场专业人士会综合考虑各种因素，也会有更为全面和科学的分析判断，因此评级结果还未对市场上产生特别明显的影响。对于评级结果，社会的重视程度在降低，认识也趋于理性。我们需要做的是，避免对其产生过度悲观和恐慌的情绪，应对评级结果进行充分的讨论，用中肯的态度，对确实存在的问题提出建设性的观点和建议。

今年中国经济有望阶段性触底，开始企稳向好，对接中高速发展平台，这将开启新的发展阶段。阶段性触底的信号已经在逐步释放。比如，制造业利润实现正增长，PMI指数这一先行指标也开始向好；施工机械的订单数全线飘红，印证了前一段时间项目落实陆续到位；钢铁行业的订单数也在增加……这些都是好兆头。另外，大力推进PPP等稳增长的措施继续发挥作用，积极财政政策也在继续发力，这些在评级中都没有得以体现的“正能量”，恰恰是判断中国经济向好最真实有效的指标。

未来，面对经济下行压力，在推进供给侧结构性改革等各方面改革进程中，首先要坚持市场化取向，淘汰落后产能；政府还要在注重机制创新，通过PPP、政策性金融和开发性金融、产业基金等供给侧改革的机制创新，加快结构优化，释放市场活力的同时，继续支持生产率整体跃升的超常规发展。

张连起：从市场影响看，穆迪下调我国主权信用评级展望以后，境内股票市场、债券市场、人民币汇率走势并未受到展望下调的影响，境外主权债券收益率、离岸人民币汇率也未因此出现波动，说明市场投资者并未受其影响，保持了较强的信心和良好的预期。

我国作为全球第二大经济体、第一大贸易国，自国际金融危机爆发以来，一直是全球最重要的增长引擎和稳定力量。当前全球经济复苏面临极其复杂的形势，我国保持经济稳定增长，是主动承担国际社会责任、为全球经济复苏贡献一份力量的切实举措。2015年，我国GDP增速为6.9%，据有关数据显示，对全球经济增长的贡献率超过25%。同时要看到，当前我国经济发展潜力巨大、韧性很强、回旋余地非常广阔，不能因为某些机构在某个节点得出“短视”的评级结果，就否认向好的经济发展势头。

根据较长时间段的数据表现来看，中国经济随着结构性改革的不断深化，以及相关政策措施的逐步落实，将继续保持中高速增长，这将为主权信用评级的长期稳定提供坚实的保证。另外，希望未来几年，中国本土的专业性评级机构能快速发展，增强在国际评级市场上的话语权。

不要错估中国经济韧性

这些评级机构在不同程度上表现出对我国经济结构调整、实体经济债务、国有企业改革、金融市场风险等方面的担忧，请问这些判断是否准确？

贾康：目前中国金融市场并不存在系统性风险。经济下行压力下，银行出现一定的不良率、企业资金链紧张，这些现象是正常的。因此，政府阶段性适当增加财政赤字是有必要的。目前，我国公共部门赤字率和负债率在国际仍处于较低水平，虽然自己跟自己比是上升了，但仍处于安全区。关键是要通过“开前门、关后门、修围墙”，规范管理政府债务，做好债务风险防范。

对于评级机构所担心的金融市场风险，我国政府采取了一系列稳定市场的举措，有效避免了系统性风险。比如，通过债转股等方式，有效消化一些金融风险因素。事实上，对于每个经济体而言，其金融市场始终都存在一些风险因素，我们要做的是防范系统性金融风险。

我国推进供给侧结构性改革的步伐在加快，通过破除体制机制障碍，淘汰落后产能，激发市场活力和社会创造力，推动经济增长、实现市场稳定。如今供给侧结构性改革的效应在逐步释放，消费、服务业对经济增长的贡献率不断提高。对于评级机构所指出的问题，我们可以关注，但不能因此丧失信心。

张连起：对于评级机构指出的问题，有些我们或多或少确实存在。但并不能因此夸大问题的严重性。有关评级机构低估了中国单一制财政的支付能力，错估了中国经济的巨大韧性以及供给侧改革激活新动能的强大助推力。

以债务问题为例，按照穆迪的预测，即使中国政府债务水平到2017年进一步升至43%，依然远低于国际通行的60%“警戒线”，以及众多发达国家的水平。

中国政府的债务与美欧日和其他新兴市场的主权债务有本质不同。相对于其他国家将债务用于养老等消费，中国的大多数债务通过投资变为资产。这决定了同样的负债率，给中国政府带来的负担和隐患，远远不能与其他负债国家相比。至于地方政府债务，新预算法实施以来，地方政府债务限额管理和预警机制得到系统加强，“借、用、还”的一系列规范清晰有效，地方政府融资平台实现了市场化转型。因此，中国财政赤字和负债在偿付能力以内适度扩大，并不是单纯利空，反而是利好，适当花明天的钱解决当前结构性问题，补齐民生短板。

对于个别评级机构认为有资本外流导致外汇储备减少等问题，事实上并不存在。人民币汇率坚实，投资并没有撤出中国的现象，中国资本市场回报率仍高于其他国家，这都能够证明中国的经济实力。

截至2016年1月，中国外汇储备降至3.2万亿美元，比2014年6月的峰值少了7620亿美元。中国目前的外汇储备规模仍然庞大，远高于其他任何一个国家，满足国家对外清偿能力等方面的需求绰绰有余。在中国对外清偿能力无虞的情况下，外汇储备减少，意味着中国“藏汇于民”和改善对外资产结构取得了较大进展。

于国龙：评级机构的主权评级有较强的主观性色彩，准确性会受影响。上世纪90年代末亚洲金融危机至本轮国际金融危机后，评级机构的主权评级方法经历了不断修正的过程。在此期间，评级机构逐步吸纳了一些新兴的发展学理论，并依据相关理论将其评级方法进一步系统化与逻辑化，最终体现出较为清晰的评级理念、评级标准。然而，发展学理论本身并不十分完善，其中的大部分理论缺乏普世性，并存在观点迥异的分支流派，因此评级机构的主权评级理念也显示出较强的主观性色彩，所以其评级结果的准确性不可避免也会受其影响。

主权信用状况的分析应充分尊重一国所处的发展阶段及其国情特征。目前的情况是，包括中国在内的采取其他政治经济模式的发展中国家，一般在“制度要素”方面得分普遍较低，而制度要素是西方评级机构主权评级方法中首要关注的要素，其权重也相对较高。中国经济的改革是一场渐进、持久的改革，从中国的实际情况看，渐进式改革有助于在维持经济社会总体稳定的情况下，增强中国经济发展的可持续性。