《中国经济时报》律师章晓洪：间接上市之途径—买壳上市

象走田

《中国经济时报》律师章晓洪：间接上市之途径—买壳上市

买壳上市又称“借壳上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一些业绩较差，筹资能力较弱的上市公司的一定比例的股权，剥离被收购公司资产，然后注入自己的有关业务及资产，从而取得上市地位，实现间接上市的目的。所谓“壳”就是指上市公司的上市资格，借助这样的“壳”公司，可以避开某些限制和障碍，使企业上市能够省时、省力。国内证券市场上买壳上市已是一种常态，被较多地运用。买壳上市是民营企业间接上市的有效途径。

上市公司与一般的非上市公司相比，最大的优势就是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格在目前IPO堰塞湖的情况下已成为一种“稀有资源”。

对于买壳上市的目的，不同的企业会有不同的考虑，但根本目的大多在于获得直接融资渠道，以利于企业更好地参与市场竞争。买壳上市给企业带来的益处主要体现在以下几个方面：

首先是可以迅速获得证券市场的融资机会。买壳上市和首次公开发行直接上市（IPO）都是企业上市的方式，虽然很多企业选择了直接IPO的方式来上市，但并不是所有企业都适合直接IPO，确实存在一些民营企业无法直接上市或上市时间过长。比如房地产行业，证监会对房地产企业的IPO上市一直采取严格限制政策，在沪深两市上市的100多家房地产企业中，真正通过IPO上市的只有30多家。由此可见房地产企业IPO上市是非常困难的。至今，已有60家房地产企业通过买壳的方式完成了企业上市。笔者在2011年房地产调控的背景下，成功主办了杭州宋都房地产集团有限公司买壳“辽宁百科”（宋都股份，股票代码600077）实现成功上市的案例，当时曾一度被认为房地产企业开启上市的曙光之作。因此，买壳上市可以使企业获得上市公司的地位，从而得到在证券市场大规模融资的机会，是企业解决融资问题非常不错的选择。

其次，买壳上市时间较快。时间和效率在证券市场的重要性不言而喻。买壳上市，不像IPO审核那样千军万马过独木桥，面临严格、繁琐的审批程序，其审批简便，易通过。证监会对其收购壳资源和资产重组的审核要求相对宽松。并且买壳上市后，通过对资产和业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道，进一步提高经营业绩，维持再融资的功能。

再次，买壳上市成本较低。由于壳公司基本上长期处于亏损或濒临亏损的状态，因此一般都是以壳公司的净资产总额作为购买价格的参考依据。上市成功后，如果企业善于经营，会增强公司的盈利能力，增强股票的流动性，提升股价，在二级市场上获得高过净资产总额较多的市值，即股票在市场上的价格远远高于单位股票的净资产，买壳者就能掌控更高的股票市值获得“溢价”收入，实现投资的保值增值。

另外，买壳上市对信息披露不像直接IPO那么严格，尤其是目前正处在IPO审核理念发生转变，由注册制向核准制的过渡阶段，中国证监会更加注重信息披露的真实性、完整性、规范性和及时性。为了保证上市公司的整体素质和对公众投资者负责，在IPO审核中，对公司的财务报告、重大投资行为、人事变更、交易行为和诉讼等信息有了更严格的披露要求，容易使自己的经营活动更多地暴露在公众和竞争对手面前。倘若未完全按要求尽到信息披露义务，还会有受到相应处罚的风险。

最后，广告效应。无论是买壳上市，还是直接IPO，给企业带来的正面广告效应是一样的，企业在买壳上市的过程中，通过一级市场的整合、宣传和二级市场的运作，能为企业带来巨大的广告效应，有助于提高企业的知名度和产品的竞争力，使企业形象迅速得到提升。

任何事物都有正反两方面，买壳上市也不例外。买壳上市具有诸多优势的同时，也存在着一些弊端和风险。首先被收购公司可能是非“净壳”，壳资源不干净。大多数壳公司负债较多，负有清偿债务的责任，因此在利用“壳”资源之前一定要仔细调查和考虑，完整详尽地了解目标公司实际境况后，再选择是否增持股权以获得目标公司的控制权。其次，业务整合的困难。战略性并购已渐渐成为资本市场的主流动向，但经验显示，即使是相同或相近的行业，两家不同的企业整合到一起，会存在技术水平、工艺、人员素质、管理理念、地域、文化和产品质量等多方面的差异，企业磨合会成为新股东买壳后要面对的重要问题。如果收购企业和目标企业处于不同行业，业务整合的难度将更大。

因此，企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全面考虑，权衡利弊，制订周密的计划，做好充分的准备。聘请优秀的、有经验的中介团队非常重要。通过充分的尽职调查、评估等工作，准确判断目标企业的真实价值，从多方面、多角度了解壳公司的真实情况，以降低买壳风险。

要实现买壳上市，通常要经过以下几个步骤：

一、买壳。收购人购入上市公司的控股权（一般需要35％或以上的股份，或能达到给予收购人上市公司管理权的股份比例也可）。一般分协议转让和场内收购，目前比较多的是协议收购。

二、换壳，即资产置换。收购人注入新资产至壳公司，并将一些收购人没有兴趣经营的资产由上市公司卖给前控股股东，一般采取定向增发的方式。上市公司将其原资产与收购方的资产相置换，双方资产评估差额由上市公司定向发行新股补足。

三、收购人在取得上市公司35％或以上的股权后，须根据证监会的收购及合并规则向上市公司其他股东提出全面收购。

从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司。一般来说，壳公司具有下面一些特征：

在上市公司的股本结构与股本规模方面：对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，会使收购转让较为方便。因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为目标壳公司。股本规模的大小在一定程度上反映了买“壳”成本的大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。而股票市场价格的高低也直接关系到买壳方收购成本的大小，通过二级市场买入壳公司一定比例的流通股，以达到操作壳公司的目的，因此股票价格越低其收购成本就越低。

在上市公司的经营业务方面：上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义。一般来说，经营业务较单一、产品重复，缺乏利润增长点的上市公司，夕阳产业，较易成为目标壳公司。

在上市公司的经营业绩方面：经营业绩好坏一定程度上反映了上市公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，容易成为目标壳公司。

在上市公司的财务状况方面：财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素。壳公司财务结构的好与坏，直接关系到交易能否成功。财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，但财务结构状况过分差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。

在上市公司的资产质量方面：上市公司的资产质量包括有形资产和无形资产，如企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重等。由于买壳上市更看中的是壳公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，因此收购方在对壳公司收购后，一般会出售变现原有壳公司的资产。因此，上市公司的资产质量较一般，专业化程度不高，其资产变现相对方便，较为适合。

在公司成长性方面：一个公司的成长性主要体现在销售收入和主营业务利润的增长率上，成长性好，有发展前景的上市公司一般不会轻易成为被购买的对象，只有那些增长率长期徘徊不前的上市公司，易成为目标壳公司。

综上所述，无论是通过首次公开发行股票直接上市（IPO），还是买壳上市，不在于上市的方式，而在于是否适合企业？如果企业有资金实力，技术在行业内领先，产品有巨大的市场潜力或不可替代，并且财务状况良好，可直接IPO上市，也可通过买壳来实现上市；反之如果企业有财力，但所处行业受国家产业发展控制，即无法通过IPO上市，或因考虑时机和效率原因，希望企业在短期内完成上市，买壳上市无疑是一种明智的选择。