【贝壳成都科普】物管行业马太效应渐显

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来源 | 贝壳研究院

03 业务结构
1、基础物业服务：2020年仍是行业营收的压舱石，占总体样本公司年营收62.30%。
2020年总体样本公司营收为830.79亿元，占总营收62.30%，为2020年物管行业奠定营收基础。从增速看，第一、第二以及第三梯队基础物业服务营收同比增长分别是58.43%、45.57%和37.98%，增速与梯队排名为正向关系，原因在于梯队较前的物企其管理规模储备资源较丰厚，有效保障其基础物业营收稳健增长，尤其是背靠大型房企的物企。
2、非业主增值服务：营收占比逐年下降，行业逐渐摆脱对房地产开发项目的业务依赖，营收结构持续优化。
2020年总体样本公司营收为225.5亿元，占总营收比例从2019年22.32%下跌至2020年20.51%，营收占比收窄，营收结构持续优化。从增速看，第一、第二以及第三梯队非业主增值服务同比增长分别是23.28%、23.39%和43.50%，第三梯队增速显着领跑其他梯队，其原因在于第三梯队多为发展型物管公司，欲通过业务的迅猛增长来追赶行业领先集团，但须警惕非业主增值服务亦受房地产周期波动的风险。

3、社区增值服务：具有营收占比较小但增长强劲的特征，表明其增长潜力较大。同时，其高盈利能力已受资本市场关注。
2020年总体样本公司社区增值服务营收为17.75亿元，占总营收14.64%，同比增长约58.50%，发展势头显着领先其他业务，主要原因是其业务具有高盈利能力(总体样本公司的社区增值服务业务毛利率高达47.08%，是基础物业服务的两倍有余)，迭加此业务可持续盈利的特征，促使各物企加大力度发展，并逐渐成为资本市场对物企青睐程度的重要参考指标。分梯队看，第一、第二以及第三梯队社区增值服务营收同比增长分别是87.87%、60.64%和51.58%，第一梯队增长强势，主要原因是社区增值服务享有社区封闭天然性特征，第一梯队物企依托其管理项目数量优势，保障其社区业主能见度与粘性，促使社区增值服务营收大幅上升。值得关注的是，第一梯队社区增值服务的毛利率优势明显，如恒大物业此业务2020年的毛利率为63.4%，促其公司毛利率维持高档，位居行业头部。

4、其他多元化业务：已有多家物企加速布局非住宅业务赛道，延伸其物业服务边界，总体呈现城市服务盈利能力需提高、商业服务盈利能力较强的特征。
就城市服务来看，目前此赛道头部玩家布局较早，且多为央企背景物企，如保利物业2020年新增在管面积高达65%来自公共物业、招商积余非居业态在管面积占比达49.6％。值得注意的是，城市服务整体盈利水平较低，是深耕此业务物企其毛利率明显弱势于行业均值的主要因素之一，2020年保利物业、招商积余毛利率分别仅是18.65%以及12.65%，位居行业末段水平。
就商业服务来看，表现出盈利能力较优异的特征，如2020年华润万象生活其商业服务营收占比仅为42.7%，但其毛利占比为66.2%，显着超过住宅物业，跃然成主要利润来源。
04 市场表现
1、资本市场表现：2020年共计18家物管公司上市，创下历史新高，并出现物企市值超过母公司房企市值的现象，但同时也有物企多股上市破发的情形，资本市场对于物管行业的态度逐渐从热烈对待转变为冷静观察。
截至4月15日，总体样本公司的市盈率均值为31.51倍，显着高于港股的平均市盈率14倍，表征物管行业的高估值。且由于越来越多的房企选择拆分旗下物业板块单独上市，促使2020年成为物管行业的资本化大年。同时，物管行业的高估值已让部分公司尝到资本甜头，其市值超越房企母公司的现象已屡见不鲜。例如碧桂园、绿城、金科等中大型房企均在不同时点出现旗下物企市值高于母公司的情况。值得注意的是，物管行业的高估值已让资本市场的态度渐趋冷静，2020年至今已发生多支物业股破发现象，如第一服务上市首日跌约27%，刷新纪录。随后世茂服务与和合景悠活上市后先后破发。并且，已有国际投资机构针对物企发布沽空报告，表明行业普遍高估值的背景已引起投资市场关注，未来或将有更多机构对于物企的投资风险予以评价。
2、市值影响因素：行业正处于“扩规模、占地盘”的阶段，因此业绩规模成为现阶段物企市值的主要推手，尤其资本市场更青睐于背靠强劲房企的物企。
通过统计工具实证检验，总结出推高物企市值的主要因素为“规模”，尤其是毛利、收入等业绩规模对市值最有显着正向促进作用。其次，母公司房企销售规模也明显助力市值上扬，其原因在于强劲房企的支撑能力能确保物企业绩规模的持续稳健增长，进而享有高市值待遇，如2020年碧桂园服务合约面积为8.21亿平米，为上市物企中最高，其市值也是最高。此外，物企的偿债能力与盈利能力对于市值的影响较小，原因在于物业行业属于轻资产输出行业，偿债压力较轻，因此资本市场较不聚焦物管公司的偿债能力，同时行业处于快速扩展规模阶段，因此盈利能力对市值的影响力也不如规模来的密切。

3、业态估值特征：有鉴于商业业态具有高坪效特征，以及商业业态盈利能力优于住宅业态，因此业态布局较均衡、或以商业业态为主要业务的物企其市盈率普遍较高，更受资本市场青睐。
宝龙商业、卓越商企服务与华润万象生活等物企由于在商业业态上布局较深，因此具有高坪效特征，其坪效均值为72.64元/平米，显着高于行业均值。高坪效能有效推高市盈率，截至4月12日收盘，上述公司平均市盈率为43.0倍，高于行业均值的31.2倍，可见资本市场看好之程度。其中，华润万象服务作为商业物管公司龙头，依托丰富的物管经营经验、央企母公司的背书(商业+住宅双轮驱动)以及商业服务的高盈利能力，推动其市盈率高达102倍(截至4月12日收盘)，领先全行业。
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